原標題：Ethena: The Trillion Dollar Crypto Opportunity
作者：Eugene Ng Ah Sio，加密交易員、KOL；
編譯：0xjs@金色財經(jīng)
TLDR：
Ethena 是歷史上增長最快的 DeFi 產(chǎn)品。短短幾個月內(nèi)，其收益型穩(wěn)定幣就擴大到 30 億美元，自成立以來，沒有其他穩(wěn)定幣的增長速度能與 USDe 相比。Ethena 故事的第一章專注于打造一種安全的卓越穩(wěn)定幣。在成功經(jīng)受住了極端市場波動的考驗后，它現(xiàn)在希望追逐加密貨幣領(lǐng)域最大的大獎——Tether 的 1600 億美元大餐。
正是在這里，Ethena 開始從“DeFi原生穩(wěn)定幣”轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂凶吭絻r值主張和大幅改善分銷渠道的法幣穩(wěn)定幣競爭者。USTb 的推出、Blackrock 國債產(chǎn)品的最新參與以及利率下降，為Ethena帶來了機遇，現(xiàn)在它處于有利位置，有望使USDe成為加密貨幣領(lǐng)域的主導穩(wěn)定幣。
由于市場效率低下，你現(xiàn)在有機會購買加密貨幣領(lǐng)域最大垂直領(lǐng)域中最強大的新競爭者，其僅有WIF市值的1/4 。
市場現(xiàn)狀
這一周期一直由 memecoins 主導。市場已經(jīng)認識到購買相對未經(jīng)證實的 VC 項目代幣的市場操縱游戲，這些項目的估值高得離譜，比大多數(shù) VC 的成本基礎(chǔ)高出幾倍。相反，我們完全接受了更加自由的 memecoins 游戲。memecoins 的表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于其他山寨幣，導致了一些人認為的“金融虛無主義”——為了追求敘事而無視所有基本面。雖然這是過去 2 年加密貨幣領(lǐng)域最賺錢的交易，但它已變得越來越普遍，甚至引起了人們對 memecoins 的歷史高點關(guān)注。
人們對meme的關(guān)注達到歷史高點Source: Kaito
隨著市場對 memecoin 的沉醉，它慢慢忘記了所有市場都傳授的一個永恒教訓：
memecoin 的崛起主要是加密原生、散戶主導的市場現(xiàn)象。這些散戶參與者忘記的是，隨著時間的推移，流動性最強的貨幣總是建立在基本層面上的拋物線增長之上。這是因為只有有了基本面的錨定，所有加密原生資本池子（散戶、對沖基金、自營基金、只做多頭的流動基金）的謝林點才會出現(xiàn)。這就是 SOL 在這個周期的故事，那些在 2023 年初關(guān)注開發(fā)者參與的人能夠為 Solana 生態(tài)系統(tǒng)的增長形成一個基本論點，隨后在一年內(nèi)享受了近 10 倍的重新估值。
你可能還記得 Axie Infinity 的 500 倍流動性以及他們在興奮高峰期吸引的數(shù)百萬玩家。另一個非常熟悉的參考是 Luna 的 400 億美元 UST 在全球流通，以及你可以在 18 個月內(nèi)實現(xiàn)的 1000 倍收益（假設(shè)你購買了LUNA從低點反彈并正確承保螺旋風險以便及時擺脫困境)。
雖然金融虛無主義是主導這一周期的總體趨勢，但人們可能會認為，正是由于當前的風險投資項目缺乏強有力的 PMF，才導致了這種錯誤的共識觀點。
然而，只需一個項目就能讓大眾再次燃起夢想。
基本面
當考慮穩(wěn)定幣時，實際上只有兩件事很重要。
1、價值主張——你為什么要持有這個？
Ethena 的產(chǎn)品和價值主張非常簡單。存入 1 美元，獲得質(zhì)押 ETH 和 ETH 空頭頭寸之間的 delta 中性頭寸，并獲得收益。假設(shè)融資利率正常化，sUSDe 提供當今所有穩(wěn)定幣中最高的可持續(xù)收益率（10-13% APY）。這一實質(zhì)性價值主張使 Ethena 成為歷史上增長最快的穩(wěn)定幣，在 7 個月內(nèi)達到 TVL 的峰值 37 億美元，在融資利率下降后穩(wěn)定在 25 億美元。
在收益方面，USDe 遠遠優(yōu)于其他所有 DeFi 產(chǎn)品
乍一看，很明顯 sUSDe 是所有加密貨幣中無可爭議的收益之王。為什么你今天要持有 Tether 并放棄美元的所有可能收益？很可能是因為它最容易獲得且流動性最強。這讓我們想到了……
2、分銷——獲得它并將其用作貨幣形式有多容易？
在啟動任何新的穩(wěn)定幣時，分銷渠道是決定采用的最重要因素。USDT 是當今排名第一的穩(wěn)定幣，因為它是每個中心化交易所任何市場的基礎(chǔ)貨幣。這本身就是一個巨大的護城河，新的穩(wěn)定幣需要數(shù)年時間才能開始占據(jù)市場份額。
然而，USDe 卻成功做到了一件非常特別的事情。在 Bybit 的支持下，它已在第二大 CEX 上向用戶開放，平臺內(nèi)嵌了自動收益功能。這讓用戶能夠獲得更優(yōu)質(zhì)的穩(wěn)定幣抵押品，而不會增加摩擦。 到目前為止，還沒有其他去中心化穩(wěn)定幣被納入任何主要的 CEX，這表明這一壯舉有多么困難。
Source: Artemis
目前中心化交易所的穩(wěn)定幣數(shù)量約為 386 億美元，相當于 USDe 當前供應量的 15 倍。如果其中哪怕只有 20% 的穩(wěn)定幣認為在 USDe 上賺取 5-10% 的收益更好，那么這將意味著 USDe 的服務市場將增長近 4 倍。現(xiàn)在想象一下，當所有主要的中心化交易所都采用 USDe 作為抵押品時會發(fā)生什么？
催化劑一：利率結(jié)構(gòu)性下降
自 Ethena 成立以來，sUSDe 的相對收益率溢價平均為聯(lián)邦基金利率的 5-8%。這一結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢使得加密貨幣領(lǐng)域數(shù)十億美元的收益尋求資本在推出后的前 9 個月內(nèi)流入 Ethena。
最近的美聯(lián)儲點陣圖 (Sep 2024)
鮑威爾 9 月份將聯(lián)邦基金利率下調(diào) 50 個基點，標志著全球無風險利率開始持續(xù)下降。點陣圖目前估計穩(wěn)定狀態(tài)下的聯(lián)邦基金利率為 3 - 3.5%，這意味著未來 24 個月利率將下降約 2%。然而，這與 Ethena 的收益來源無關(guān)，事實上可以說，這對融資利率有積極的間接涓滴效應（市場上漲 -> 風險回報 -> 杠桿需求增加 -> 融資利率上升）。
當二者結(jié)合在一起時，這種強效的混合物會使利差飆升，而這也正是 Ethena 產(chǎn)品的真正價值主張。
當資金費率下降時，基準收益率溢價從約 10% 降至 2%
USDe 的供應量對與美國國債相關(guān)的收益率差極為敏感
參考上述兩張圖表，可以明顯看出，對 USDe 的需求對美國國債收益率溢價高度敏感。在收益率溢價上升的前 6 個月，USDe 供應量猛增。隨著溢價下降，對 USDe 的需求自然也逐漸減少。有了這些歷史數(shù)據(jù)，我相信收益率溢價的回歸將導致 USDe 增長再次加速。重要的是，這種順風既容易理解，又對大多數(shù)市場參與者有吸引力。
隨著時間的推移，我預計這將顯著提高 Ethena 在市場上的份額，就像 Luna 和 UST 在 2021 年 DeFi 收益率開始下降以及 UST 在 Anchor 中的 20% 擔保越來越受歡迎時占據(jù)主導地位一樣。
催化劑 2：USTb
USTb兩周前首次推出，在我看來，它絕對是一個改變游戲規(guī)則的產(chǎn)品，可以增強 USDe 的采用。
USTb 的要點如下：
- 由 Blackrock 和 Securitize 100% 支持的穩(wěn)定幣
- 功能與其他穩(wěn)定幣完全相同，從美國國債中獲取收益，但不增加托管人/交易對手風險
- 可以成為 USDe 的一個子集，這樣當 Tradfi 收益率 > 加密貨幣收益率時，sUSDe 持有者就可以獲得國債收益率
市場低估了這一點，因為現(xiàn)在除了 USDe 之外，幾乎沒有理由持有任何其他加密貨幣的穩(wěn)定幣，前提是你能放心像 Binance 這樣的交易所不會破產(chǎn)（即使它們破產(chǎn)，USDe 也不會跌至零，因為它完全由 BTC 和 stETH 擔保）。在最壞的情況下，你會獲得與競爭對手相似的收益，如果不是，你會根據(jù)市場的風險偏好獲得收益。
通過在后端整合 USTb，sUSDe 的收益率波動性現(xiàn)在顯著降低，從而消除了 Ethena 在熊市中無法獲得可持續(xù)收益率的最大疑慮。收益率波動性降低也增加了未來 CEX 整合的機會。
憑借這兩種催化劑，Ethena擁有一種包羅萬象的優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定幣，如今它在所有其他競爭對手中都占據(jù)主導地位。
代幣經(jīng)濟學：好的、壞的和機會
VC 代幣的弊端之一是，如果你持有代幣的時間足夠長，你自然會成為早期投資者、團隊和其他獲得代幣獎勵的利益相關(guān)者的退出流動性。僅憑這一點，整個市場就完全放棄了本輪周期中最大的產(chǎn)品市場契合度加密貨幣，轉(zhuǎn)而青睞純粹的 memecoin。
Ethena 與通常的 VC 代幣沒有什么不同。自高點以來，ENA由于發(fā)行估值上升和空投供應進入市場，代幣價格下跌了約 80%。在這 6 個月里，第一季的空投已經(jīng)完全解鎖，7.5 億枚代幣進入市場。這些解鎖加上對杠桿的需求下降，最終粉碎了ENA的敘事，這就是為什么今天沒有人擁有這種貨幣的原因，也是我強烈懷疑重新評級將會出現(xiàn)劇烈波動的原因。
那么，為什么現(xiàn)在你應該接觸這種邪惡的 VC 代幣呢？答案很簡單——在接下來的 6 個月里，將進入市場的ENA數(shù)量急劇減少，大大抑制拋售壓力。昨天，第一批代幣發(fā)行，在總計 1.25 億美元的新增ENA供應中，擼空投者只claim了 3000 萬美元，選擇鎖定其余代幣。鑒于擼空投者在過去幾個月一直是主要的邊際賣家，當他們停止出售時會發(fā)生什么？價格已經(jīng)在 0.2美元處找到了自然底部，現(xiàn)在在0.26 美元處形成了歷史底部。
從現(xiàn)在到 2025 年 4 月，唯一的額外通脹將是剩余的約 3 億美元空投獎勵進入市場，但按照 28 美分的價格，這相當于每日解鎖約 45 萬美元（不到每日交易量的 1%）。從這個角度來看，盡管TAO通脹壓力高達 400-500 萬美元，但過去一個月內(nèi)仍上漲了 250%。這里的重點是，當星星排列時，通脹解鎖很少會對代幣的重新評級產(chǎn)生影響。2025 年 4 月之后，團隊/風險投資公司開始解鎖，因此這給了我們大約 6 個月的時間來發(fā)揮上述論點。
夢想有多大？
盡管ENA是本周期中唯一一款具有明確 PMF 的主要新產(chǎn)品，ENA在 Coingecko 上甚至沒有進入前 100 名。從技術(shù)分析的角度來看，ENA 的 HTF圖表看起來非常干凈。加上基本面驅(qū)動因素 通脹壓力降低，我可以輕松預見ENA 恢復 1 美元的水平。這甚至不會讓ENA的市值達到相當于$WIF的市值，僅達到POPCAT流通供應量近期達到的15億美元高位。
進一步看，Ethena 有基礎(chǔ)將 USDe 擴大到數(shù)百億美元，然后是數(shù)千億美元。最終，隨著加密穩(wěn)定幣因國際跨境支付而進一步獲得市場份額，一萬億美元并非不可能。在這一點上，如果ENA鑒于它是追逐加密貨幣最大市場的最佳產(chǎn)品，它并不是排名前 20 的代幣，會讓人感到驚訝。
我們何時能到達那里，誰也說不準，但我認為Ethena是本周期加密貨幣的下一個大夢想。
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