撰文：sam.frax，frax finance 創(chuàng)始人
編譯：zhouzhou，BlockBeats
編者按：這篇文章探討了數(shù)字商品（如 L1 代幣）和類權(quán)益代幣之間的區(qū)別，提出了一種新的評估數(shù)字資產(chǎn)的框架，特別是針對 ETH 的價(jià)值，作者認(rèn)為 ETH 應(yīng)被視為一種主權(quán)商品，而非類權(quán)益代幣，因?yàn)樯唐窡o法產(chǎn)生現(xiàn)金流或股息。同時(shí)指出如何消除對 ETH 資產(chǎn)的模糊定義，重申商品溢價(jià)的重要性，并指出了未來可能出現(xiàn)的價(jià)值評估錯誤。
以下為原文內(nèi)容（為便于閱讀理解，原內(nèi)容有所整編）：
在加密貨幣領(lǐng)域，我提出了一種全新的系統(tǒng)，用于評估數(shù)字商品，如 L1 代幣和主權(quán)商品與治理 / 權(quán)益代幣之間的區(qū)別。這一觀點(diǎn)對 ETH 以及各種 L2 代幣至關(guān)重要，或許能徹底消除 ETH 資產(chǎn)的模糊性。
在加密貨幣中，實(shí)際上只有兩種類型的代幣：數(shù)字商品（通常是 L1 主權(quán)資產(chǎn)）和類權(quán)益治理代幣。我在之前的討論中對此進(jìn)行了更深入的闡述。
根據(jù)定義，商品無法支付「股息」或擁有「現(xiàn)金流」，因此，如果資產(chǎn)確實(shí)是一種數(shù)字商品而非治理 / 類權(quán)益代幣，我們必須摒棄這一錯誤的評估標(biāo)準(zhǔn)。就像一個主權(quán)國家不能對以其自身貨幣計(jì)價(jià)的債務(wù)進(jìn)行有意義的違約（只能發(fā)生通貨膨脹而非違約），數(shù)字商品實(shí)際上沒有真實(shí)的發(fā)行者，它是一種稀缺的主權(quán)資產(chǎn)，因此如果它確實(shí)是商品，就無法有意義地提供股息或現(xiàn)金流。
資產(chǎn)本身就是產(chǎn)品，像 BTC 一樣。勞動和其他實(shí)際產(chǎn)品只能產(chǎn)生對商品的經(jīng)濟(jì)需求。
以太坊（網(wǎng)絡(luò) 鏈）是目前最大的數(shù)字國家，是一個充滿全球勞動者和建設(shè)者創(chuàng)新的主權(quán)經(jīng)濟(jì)體。這種勞動以治理 / 類權(quán)益代幣的形式被代幣化，后者與 BTC、ETH、SOL 等類數(shù)字商品有著明顯的區(qū)別。在任何實(shí)體向數(shù)字商品的持有者支付報(bào)酬以進(jìn)行任何操作的地方，無論是流動性提供獎勵、DeFi 激勵，還是 LSD 和 LRT，這些都可以通過經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行衡量。
這一指標(biāo)應(yīng)該被定義為資產(chǎn)的商品溢價(jià)，而不是貨幣溢價(jià)、主權(quán)溢價(jià)或投機(jī)溢價(jià)，這是一個針對一類資產(chǎn)的合法且以基本面為中心的評估術(shù)語。
在全球經(jīng)濟(jì)中，任何人以勞動或類權(quán)益代幣的形式支付他人以持有某種形式的主權(quán)資產(chǎn)的地方，我們都可以追蹤勞動對數(shù)字商品的價(jià)值流動。這種需求是支付給所有形式 ETH 持有者的全球利率，包括在流動性池、再質(zhì)押、L2 及未來尚未出現(xiàn)的新 DeFi 創(chuàng)新中使用它的 ETH 持有者。
這就是對商品的全球經(jīng)濟(jì)需求，即商品溢價(jià)。顯然，這對主權(quán)資產(chǎn)的價(jià)格和市值的價(jià)值積累效果遠(yuǎn)比任何 PE DCF 框架要大得多。這也是為什么 BTC 的市值接近 2,000 億美元而沒有任何 gas 消耗的原因。但在我的框架中，注意到在一類代幣中沒有 PE DCF 溢價(jià)，因?yàn)檫@根本不可能。
只有類權(quán)益代幣才可以有現(xiàn)金流，我們所認(rèn)為的在一類資產(chǎn)中的「股息 / 回購 / 燃燒」實(shí)際上只是商品溢價(jià)。同樣，類權(quán)益代幣中也沒有商品溢價(jià)。
這就引出了 1559 燃燒機(jī)制，通常被視為 ETH 的核心價(jià)值積累機(jī)制，因?yàn)樗徽J(rèn)為是「以太坊這個企業(yè)」向 ETH 商品持有者支付股息 / 現(xiàn)金流。
但這是一個荒謬的概念，因?yàn)樯唐窡o法產(chǎn)生現(xiàn)金流。如果某家公司在一種新型工業(yè)用途中使用黃金，從而改變了黃金的分子結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致這種元素永久退出流通，我們不會開始對黃金進(jìn)行 PE 或 DCF 現(xiàn)金流分析，而只會認(rèn)為它擁有了一種新的高需求工業(yè)用途，消耗該商品。沒有人會對黃金進(jìn)行 PE 或 DCF 分析。
同樣，BTC 也沒有人對其進(jìn)行 PE 或 DCF 分析。它就像黃金，但以數(shù)字形式存在。PE DCF 溢價(jià)并不在真實(shí)或數(shù)字商品的社會可接受范圍內(nèi)。更進(jìn)一步，1559 燃燒機(jī)制源自以太坊及其 L2 主權(quán)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的用戶需求。這只是對 $ETH 主權(quán)資產(chǎn)的另一種經(jīng)濟(jì)需求，是另一種工業(yè)用例。該需求是通過以太坊區(qū)塊鏈協(xié)議本身支付的，而非通過勞動或手動發(fā)放的權(quán)益 / 治理代幣獎勵。
以太坊是第一個在定義自己社會身份方面面臨「最終 Boss」挑戰(zhàn)的項(xiàng)目，但 SOL 也是下一個，一旦到達(dá)這一階段，也可能在這個步驟上掙扎，其他主權(quán)資產(chǎn)在成熟到這些階段時(shí)也會面臨類似的問題。
我對數(shù)字商品生命周期及其相關(guān)陷阱的看法通過一張圖表得以展示。$SOL 尚未達(dá)到第二階段，注意到在我看來 $BTC 和 $ETH 在第二階段采取了不同的轉(zhuǎn)折。
對于 $ETH 來說，現(xiàn)在建立這個社會契約非常重要，以便在為時(shí)已晚之前向世界展示，它不僅僅是 $BTC 擁有這種特權(quán)。實(shí)際上，這不是特權(quán)，而是商品溢價(jià)的社會契約——一個非常具體、可量化的、基于規(guī)則的系統(tǒng)。
注意我在論文中沒有提到定義不清的「投機(jī)溢價(jià)」。這是因?yàn)槲覍Ｗ⒂趯緝r(jià)值進(jìn)行良好定義和可測量的框架。投機(jī)溢價(jià)只是試圖量化未來基于基本面的價(jià)值系統(tǒng)的交易活動。投機(jī)溢價(jià)并不是像商品溢價(jià)或 PE DCF 溢價(jià)那樣的基本框架。投機(jī)溢價(jià)只是市場活動，試圖計(jì)算該資產(chǎn)在遙遠(yuǎn)未來將以何種框架進(jìn)行估值。
直到現(xiàn)在，除了 $BTC 之外，PE DCF 是討論數(shù)字資產(chǎn)的唯一基于基本面的框架。它被錯誤地應(yīng)用于所有資產(chǎn)（除了 BTC），但應(yīng)該僅用于評估代表勞動、產(chǎn)品和治理權(quán)利的資產(chǎn)，而非主權(quán)數(shù)字商品。
在本系列的下一部分，我將解釋如何以及為什么某些技術(shù)步驟，例如確定的 gas 代幣、供應(yīng)的主權(quán)和共識，是確立商品溢價(jià)社會契約的必要條件。如果 $ETH 可以不小心慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)槎惔鷰牛敲匆灿锌赡軐⒍惔鷰呸D(zhuǎn)變?yōu)橐活惔鷰牛@是一個非常困難且敏感的過程，容易出錯。
以上就是Frax Finance創(chuàng)始人：從數(shù)字商品角度看待以太坊的價(jià)值的詳細(xì)內(nèi)容
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