“自融”“返費”等非市場化發債亂象久遭詬病，針對相關違規行為的演變異化，監管不斷細化規范要求。

日前，中國銀行間市場交易商協會（下稱“交易商協會”）發布《關于加強銀行間債券市場發行承銷規范的通知》（下稱《通知》），劍指低價承銷費、低價包銷、拼盤投資、利益輸送等違規行為，重申市場化原則，整治債市“內卷式”競爭。

近年來，監管對債市亂象的調查處罰力度明顯加大，但伴隨市場發展和各方面環境變化，仍有不少發行主體和中介機構頂風作案。第一財經注意到，此次《通知》聚焦多個重點問題，進一步細化了對“自融”“返費”等頑疾的整治要求。

在業內看來，《通知》系列舉措將促進形成更加科學合理的承銷費、發行利率，在規范債市秩序、促進債市健康發展的同時，也將推動資金更多流向重點領域和薄弱環節，有利于貨幣政策等調控傳導，服務實體經濟高質量發展。

聚焦“返費”、低價包銷等亂象

對于《通知》制定發布的背景，第一財經從交易商協會處了解到，近年來，隨著銀行間債券市場發展深度、廣度不斷拓展，一方面服務實體經濟功能持續增強，但另一方面伴隨競爭日益激烈，市場出現了一些新情況、新問題。針對市場成員反映的突出問題，協會展開了深入調查。

“部分機構以低價承銷費、低價包銷、拼盤投資等形式進行低水平競爭，嚴重扭曲市場價格，損害銀行間市場公平競爭秩序。同時，協會還發現個別發行人存在通過相關方出資成立或認購資管產品，以發行時申購或上市后接回等方式進行‘自融’；通過‘返費’或變相‘返費’的形式對投資人予以額外補償等情況。”交易商協會方面表示，上述情形成為市場各方關注焦點，也制約了市場持續健康發展。

從《通知》內容來看，文件針對發行承銷全環鏈流程，提出了七條工作舉措，聚焦三大方向：第一是聚焦重點問題，針對低價承攬、低價包銷、拼盤投資、返費、結構化發行、承銷費拖欠等問題明確規范要求；第二是整治“內卷式”競爭，明確招標承攬、發行定價等關鍵環節的公平競爭相關規范要求；第三是細化“自融”“返費”等禁止要求，針對相關違規行為近年來的演變異化，進一步明確規范要求。

據第一財經此前了解，過去部分發行人、中介機構、投資機構等對“返費”各有所求，相關行為屢禁不止，扭曲市場價格發現功能的同時，也會因為信息不對稱、不透明誤導普通投資者。

比如，交易商協會在此前披露的典型違規情形專項提示中提到，有的發行人為實現較低的票面利率，會通過“返費”或變相“返費”的形式對投資人予以額外補償。有的私募基金等產品管理人，在債券發行前與企業簽訂收益補差協議，在債券的票面利率之外以“咨詢服務費”等名義收取額外補貼。為規避監管，相關私募基金通過所管理的產品嵌套信托等其他產品，再通過多個交易環節，接回發行時委托申購的債券。

另有案例顯示，2023年，在某公司發行中期票據簿記當天，某私募基金作為投標機構，委托多家承銷團成員大量申購，邊際利率的申購量達到發行量的15.7倍，占邊際投標量的90%以上。隨后，在該私募基金背后的相關方向發行人索取“返費”未果的情況下，該私募基金在簿記建檔結束前集中撤銷申購。

“部分銀行甚至在授信申請中直接寫綜合收入和融資費率比如8%，實際債券發行利率5.5%，剩下2.5%通過什么方式獲取，這種明顯違規且監管檢查很容易定性為違規行為。”法詢金融監管研究院孫海波撰文指出。

越是融資環境比較差、經濟下行壓力較大的時候，債券融資人通過公開市場發債但壓降明面發行利率的動力越大。

央行金融穩定局原局長孫天琦曾于2021年在《中國金融》雜志撰文指出，債券發行違規“返費”有多種形式。其一是債券承銷商違規向投資人返費；其二是部分中小銀行希望其存單發行利率與比其資質優的銀行看齊，通過私下與券商等市場活躍機構簽訂協議等方式違規返費；其三是債券一級發行定價后增加了線下分銷交易環節，發行成功后需要分銷繳款再上市流通，也為違規返費提供了一定操作空間。

“對于債券發行人而言，發行利率和承銷費均計入財務費用，支出相同情況下如何劃分對其無差異。而承銷商（主要是銀行類機構）出于做大中間業務的目的，偏好于低發行利率、高承銷費，同時也方便其分銷時向投資人部分返費以提高吸引力。”他在文章中表示。

此外，“返費”還體現在對個人的利益輸送環節。比如，孫天琦提及，部分中低評級發行人因發行困難，多采取返費方式發行，在此過程中機構購買債券，但返費進入相關人員的個人賬戶。對于流動性較差的信用債，也存在購買方私下收取賣出方一定費用的情形。

《通知》要求，發行人、承銷機構（包括主承銷商和承銷商）應按照市場化原則開展發行承銷，公平對待所有投資者，不得事先約定債券發行利率，不得以“返費”等手段扭曲市場價格，不得以代持、互持等方式謀取不正當利益。

同時，主承銷商應充分保障投資者合法權益，不得將包銷變相作為主動投資爭攬客戶的手段。承銷機構開展余額包銷應當報價公允、程序合規，并嚴格按照發行文件披露的方式確定余額包銷利率。余額包銷不得擠占有效申購投資者認購規模，余額包銷利率不得低于投資者有效申購利率上限。

“實際操作中，部分承銷商銀行內部包銷的利率上限大幅度低于申購利率，過往也有類似的處罰案例。或者在包銷申購內部申請材料中約定一個低利率。此前普遍把包銷賬戶作為營銷攬客手段。”孫海波認為，《通知》的相關舉措意在防止出現包銷，擠壓其他有真實意向的客戶。

《通知》也要求，承銷機構不得以低于成本的承銷費率報價參與債券項目競標。發行人、承銷機構應按照商業約定履行付款義務，不應拒絕支付或拖欠費用。

重申嚴禁“自融”，強化監管震懾

“自融”等結構化發行亂象是債市長期存在的另一大頑疾。孫天琦在前述文章中提到，結構化發行主要有兩種模式：一是發行人認購結構化資管產品的劣后級，吸引市場資金認購優先級實現融資；二是發行人認購資管產品的份額，通過將發行后的債券滾動質押回購實現融資。

在交易商協會過往披露的案例中，不乏這類行為，方式包括發行人直接向資管計劃下達投資指令，并通過“滾動”回購主導債券“自融”發行；繞道多個主體，掩蓋資金流向進行違規“自融”；利用基金、期貨等多種資管渠道主導債券“自融”發行；私募基金、證券公司等多家機構協助發行人“自融”發行，通過“代持”違規交易等為發行人違規行為提供便利等。

近年來，“自融”方式也隨著監管強化、產品創新增加而變得更加隱蔽，信托、基金等不同類型資管機構在其中充當“通道”提供便利。

“代持”是不少違規“自融”主體為規避監管采取的手段。比如，2019年以來，某市地方國企發行人作為實際出資人，通過直接出資或者通過關聯公司間接出資等多種方式，實現多期債券違規“自融”發行，并在此期間向相關機構支付大額咨詢服務費用。在此過程中，多家資產管理公司、證券公司通過私下約定等方式，按照“買入－持有－賣回”或“買入－持有－賣至下家”的交易結構“代持”發行人違規發行的債券，客觀上為發行人難以發行的債券提供融資便利。

對此，《通知》明確，投資者不得協助發行人“自融”，不得參與內幕交易、操縱市場、利益輸送、非市場化發行等違法違規活動。承銷機構投資債券的，應確保債券發行承銷與投資等業務條線相互隔離，防范利益沖突和道德風險。

事實上，針對相關亂象，交易商協會曾先后發布《非金融企業債務融資工具發行規范指引》《關于進一步加強銀行間債券市場發行業務規范有關事項的通知》等多份規范性文件。面對相關違規行為屢禁不止，交易商協會近年來也加大了查處和懲罰力度。

以2024年為例，交易商協會共作出自律處分88家（人）次，涉及47家機構和41位責任人，對34家機構的輕微違規行為予以自律管理措施。其中，在一級市場，結構化發債、返費發債、干擾發行利率等債券發行違規行為是重點關注方向。

對于接下來的自律管理措施，《通知》進一步強調了交易商協會對銀行間債券發行承銷業務的自律管理安排，協會將加強發行承銷業務監測，對參與主體開展市場評價，接受市場投訴舉報，對涉嫌違規的開展業務檢查，并根據違規情形實施自律管理措施或給予自律處分。

就在5月底，交易商協會披露了非金融企業債務融資工具一般主承銷商2024年度主承銷業務執業情況市場評價結果，這也是2024年評價規則修訂后的首份日常評價（區別于首次評價）結果。此次參與評價的72家主承銷商中，有3家獲評D檔，分別是江西銀行、吉林銀行、東莞農商行。

根據前期通知，地方展業銀行、證券公司類主承銷商業務能力較弱、展業不積極的，劃為D檔，考察的三大依據之一是業務合規性較差，受到警告及以上的自律處分。連續兩年日常評價結果為D檔及以下的主承銷類會員，將被取消業務資格，調整為專項主承銷類會員或承銷類會員。

從交易商協會過往通報的自律處分情況來看，江西銀行曾在2021年10月為相關機構違規代他人持有債券提供了便利條件；吉林銀行曾作為債務融資工具投資人，在債務融資工具票面利率之外，以“資金監管賬戶費”的名目收取四平城投提供的其他費用。東莞農商行曾在2024年12月受到國家金融監督管理總局東莞監管分局行政處罰，案由之一是債券承銷管理不到位。

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