自2009年跨境貿易人民幣計價結算試點以來，人民幣逐步在政策上完成了從“非國際化”向“國際化”的轉變。近年來，人民幣的國際接受和認可度不斷提高，已成為國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）第三大權重貨幣。當前，美國政府濫用關稅武器，擾亂戰后全球經濟治理秩序，動搖美元國際信用基礎，人民幣國際化面臨新的機遇和挑戰。
人民幣國際化的新機遇
自2009年試點以來，人民幣在貿易融資、國際支付、外匯儲備、外匯交易中排名靠前，已經成為重要的國際化貨幣。從中心—外圍的國際貨幣體系結構看，美元是中心貨幣（即關鍵貨幣，vehicle currency），歐元、英鎊、日元等國際化貨幣為次中心貨幣，新興市場和發展中國家的不可兌換、非國際化貨幣為外圍貨幣。人民幣正在實現從外圍貨幣到次中心貨幣的躍升。
盡管如此，人民幣占比依然偏低。如2024年12月，作為第三大跨境貿易融資貨幣，人民幣占比6.0%，與歐元6.5%的份額相去不遠，但遠低于美元81.9%的份額；作為第四大國際支付貨幣，人民幣占比3.8%，與英鎊6.9%的份額較為接近，但遠低于美元、歐元分別為50.2%和22.0%的份額。尤其近年來人民幣的外匯儲備份額有所波動，2024年底占比2.2%，較2022年一季度末的歷史高點回落0.7個百分點，與美元、歐元分別為57.8%和19.8%的份額均存在較大的差距。
這充分反映了國際貨幣體系的網絡效應、路徑依賴。即在國際經貿往來中，對一種貨幣的持有和使用形成習慣，就容易成為慣性，而使用場景越多，該貨幣的流動性就越好，交易成本就越低，這又會進一步強化使用該貨幣的慣性。因此，新興國際化貨幣對傳統國際化貨幣的趕超，不但需要后發國家綜合國力的不斷強大，還需要先發國家的綜合國力不斷衰敗。1944年的布雷頓森林會議上，美國就是以終止對英國的武器租借法案相要挾，迫使英國放棄了班科（Bancor）主導（即超主權貨幣）的“凱恩斯方案”，而接受了美元主導的“懷特方案”。
2008年全球金融危機爆發以來，國際社會已開始反思現行對美元過度依賴的國際貨幣體系（又稱美元本位的國際貨幣體系，或稱布雷頓森林體系2.0），質疑美國實施不負責任的宏觀經濟政策（即“新特里芬難題”），以及將美元武器化，濫用經濟金融制裁。2025年，特朗普重返白宮后，推行關稅政策、移民政策和政府部門改革等，引爆了美元信用危機，有可能加速國際貨幣體系多極化進程。一是美國經濟下行甚至衰退風險上升，美國例外論正在破產；二是特朗普濫用關稅措施損害多邊貿易體制，影響美國通過貿易逆差向全球提供美元國際清償能力（即“舊特里芬難題”）；三是關于美國恢復資本管制的傳聞甚囂塵上，如“海湖莊園協議”建議向美債外資官方持有人強制發行百年零息美國國債，美國國會提議對非居民海外匯款征稅5%，“大而美法案”提議擬對“歧視性”國家大幅提高外國投資稅率等；四是特朗普頻頻施壓美聯儲降息，甚至一度醞釀提前解雇主席鮑威爾，有損美聯儲的獨立性；五是穆迪降級導致美國喪失最后一個AAA主權信用評級，疊加特朗普減稅法案將大幅推升美國財政赤字，進一步加劇了市場對美國政府債務可持續性的擔憂。
2025年4月9日差額“對等關稅”生效當天，特朗普宣布了90天的緩沖期。5月12日中美聯合聲明，將雙方加征關稅大幅削減115%，并按下了90天的暫停鍵。但這只是迫于市場和政治壓力的政策調整而非轉向，特朗普新政對美元百年信譽的傷害尚未見底。如5月4日，特朗普表示，授權商務部和美國貿易代表立即啟動程序，對所有在國外制作的進入美國的電影征收100%的關稅。5月23日，特朗普發表聲明稱，計劃對歐盟輸美商品加征50%關稅。同日，他還表示，對不在美國生產的手機制造商將征收25%的關稅。這觸發了當天美國又一次股債匯“三殺”。
進入4月份以來，全球金融動蕩，美國經常性的股債匯“三殺”，顯示美元的傳統避險資產地位黯然失色，“拋售美國”交易風起云涌，其他非美國際化貨幣包括人民幣在內都有進一步擴張的空間。日前，美國前財長耶倫公開批評特朗普關稅屬于自殘式的政策，近期美國國債遭拋售表明人們對美國政策制定的信心出現了“令人擔憂的下降”。在全球經濟從美國領導的多邊主義秩序逐漸轉向碎片化和保護主義背景下，歐央行行長拉加德公開探討了歐元提升國際地位的可能性與路徑。她指出，盡管面臨挑戰，但通過鞏固地緣政治、經濟及法律三大基礎，歐元有望在全球貨幣體系中扮演更重要的角色。
人民幣國際化的新挑戰
首先，黃金可能更多受益于國際儲備資產多元化。盡管美元國際信譽受損，但主要國際貨幣發行國各有自身的問題，短期內均很難全面挑戰和取代美元。如歐洲經濟的外貿依存度較高，對關稅沖突更加敏感；日本雖然走出了經濟停滯，但對外需依賴較大，且面臨量寬退出、日債收益率飆升的尾部風險。1970年代布雷頓森林體系解體，美元與黃金脫鉤，開啟了黃金非貨幣化進程，即各國以外匯儲備而非黃金儲備形式積累國際儲備。今天，在安全資產稀缺情況下，黃金作為最后的國際清償能力，或重啟再貨幣化進程。在2024年上漲20%多的基礎上，國際金價2025年以來最多又漲了30%多，金價迭創歷史新高。
其次，中國經濟轉型的艱巨性復雜性進一步增加。當前中國經濟運行面臨一些新情況，外有外部環境不確定性的挑戰，內有新舊動能轉換的壓力。這些挑戰和壓力都不可能速戰速決，只能保持戰略定力，用改革和發展的辦法予以解決。特朗普對我國極限關稅施壓，是新一輪外部遏制的突出體現。這有可能導致內外部緊縮“雙碰頭”，以及去中國化的全球產業鏈供應鏈重塑，激化中國總供需失衡，影響國內增長、就業和物價穩定。同時，中美經貿摩擦范圍和領域有可能進一步擴大。2025年2月21日，特朗普簽署《美國優先投資政策》備忘錄，計劃進一步收緊對中國的雙向投資，這將加速中美金融和科技脫鉤。就在5月12日發表中美聯合聲明當天，美國商務部發布指南，以所謂推定違反美出口管制為由，企圖在全球禁用中國先進計算芯片。此外，美國還可能在國際上制造各種話題，不斷抹黑中國。如美國財長貝森特在2025年IMF春季年會期間，就將全球經濟失衡的主要責任“甩鍋”中國。
再次，人民幣尚未完全可兌換且匯率未完全市場化。近年來，中國在跨境直接投資方面實施“準入前國民待遇 負面清單管理”，且負面清單目錄不斷削減，并提出自主和單邊開放。但在非直接投資如跨境證券投資方面的開放與國際慣例仍有較大的差距，自由化便利化程度仍有待提高。人民幣匯率仍受困于既擔心貶值影響國內金融穩定，又擔心升值影響出口企業財務狀況的浮動擔憂。2024年底中央經濟工作會議公報已連續三年提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，這體現了當前統籌內外部均衡任務空前繁重。內外部不確定不穩定因素依然較多，這將掣肘中國資本賬戶開放和匯率市場化進程。而貨幣可兌換和匯率市場化程度將影響國內金融市場流動性，同時也將影響外國投資者持有和使用人民幣的信心。
人民幣國際化的新思考
進一步推動經濟持續回升向好。日元國際化盛極而衰就是受累于日本經濟的長期停滯。鑒于國內物價長期低位運行，中國有必要加強超常規逆周期調節，實施更加積極有為的政策，并變壓力為動力，進一步全面深化改革，擴大高水平開放，激發市場活力，推動經濟運行回歸合理區間。當前不僅要努力實現預期經濟增長目標，還應謀求推動名義經濟增速重新高于實際增速，促進物價溫和回升。這將有助于改善政府、企業和家庭現金流，進而改善外國投資者體驗，增強人民幣資產的吸引力。
進一步穩步推進金融制度開放。按照“準入前國民待遇 負面清單管理”推動“邊境上開放”固然非常重要，但更為重要的是推動國內規則、規制、管理和標準等與國際接軌的“邊境后開放”。二十屆三中全會審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》提出，進一步全面深化改革的總目標是繼續完善和發展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現代化。其中，完善宏觀調控制度體系，統籌推進財稅、金融等重點領域改革，健全宏觀治理體系是應有之義。如2024年底2025年初，因時隔14年重提“適度寬松的貨幣政策”引發的市場搶跑行為，就進一步體現了加快完善中央銀行制度，健全貨幣政策框架，對于暢通貨幣政策傳導機制的必要性和緊迫性，這也事關中國債券市場的國際化。
進一步加快國內金融市場建設。這將有助于減輕對海外融資的過度依賴，降低貨幣錯配的風險。同時，也將有助于拓展境外投資者對中國投融資的承載能力，既吸引外資到中國發行人民幣計價的股票、債券等有價證券，又便利外資來中國買賣和持有人民幣計價的金融產品。為此，要以新“國九條”為抓手，加快落實“1 N”政策體系，完善資本市場基礎制度，深化資本市場投融資綜合性改革，提高直接融資比重，增強金融服務經濟高質量發展的能力。尤其要在高水平對外開放穩步推進的過程中，進一步健全人民幣國債市場，增加人民幣安全資產的國際供給。
進一步加快金融產品和制度創新。人民幣作為后發的國際化貨幣，固然要學習借鑒傳統國際貨幣的經驗和做法，但也可以通過金融創新實現彎道超車。如重點研究適合南方國家人民幣債券融資的發行制度安排，以及人民幣與“一帶一路”相關國家非可兌換貨幣的外匯交易安排等。另外，當年美聯儲為美資銀行發行的商業票據承兌，助推了美元“出海”，中國也可以利用數字金融技術進行這方面的探索。
進一步深化匯率市場化改革。隨著人民幣國際化不斷推進，人民幣在銀行代客跨境收付中占比過半，意味著越來越多的人民幣外幣兌換在離岸市場完成，通過境內外匯差和跨境人民幣清算，影響匯率預期和境內外匯供求關系。在特殊時期，境內人民幣交易價相對中間價持續較大偏離，既影響宏觀經濟分析和企業財務核算，也影響市場主體匯率風險管理。為此，可借人民幣匯率雙向波動之機，進一步完善以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。央行擁有雄厚的外匯儲備、豐富的調控經驗，以及國內經濟金融信息優勢，有能力更好保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。而人民幣匯率市場化形成機制完善，將為擴大資本賬戶開放提供制度保障。
進一步加快上海國際金融中心建設。2023年底中央金融工作會議首次提出加快建設金融強國。金融強國的六大核心關鍵金融要素之一就是強大的國際金融中心。增強上海國際金融中心的競爭力和影響力，是中國金融強國建設的重要任務。為此，一是圍繞國際經濟、貿易、航運、科創中心建設，推動上海金融改革創新，強化上海金融服務經濟高質量發展的能力；二是進一步完善落地上海的金融市場基礎設施和跨境人民幣業務金融基礎設施；三是鼓勵上海金融機構開展支持人民幣國際化的金融創新；四是研究當逆周期的監管政策發生不利變化時，可考慮對外資機構按照準入前國民待遇原則進行豁免，保持監管政策的連續性和穩定性；五是抓緊落實《上海國際金融中心進一步提升跨境金融服務便利化行動方案》，支持各類主體更加安全、便捷、高效參與國際競爭與合作，更好服務企業“走出去”。
（作者系中銀證券全球首席經濟學家）
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