在全球經濟格局重塑、貿易摩擦頻發的背景下，資本市場作為連接金融與實體經濟的關鍵紐帶，其穩定性和活躍度對國家經濟發展具有重要戰略意義。深化資本市場改革是促進經濟結構優化、增強國際競爭力的必由之路。它不僅能夠優化資源配置，激發市場活力，還將促進科技創新與產業升級的良性互動。同時，通過完善市場機制、提升監管效能，能夠有效穩定市場預期，增強投資者信心，吸引更多耐心資本和外資流入，為經濟高質量發展注入強勁新動能。
改革成效：制度創新與市場活力的雙提升
近年來，中國資本市場改革蹄疾步穩，多項政策舉措落地生根。注冊制改革有序推進，專門上市輔導機制的建立，簡化了企業上市流程，降低了融資門檻，使得更多優質企業得以進入資本市場。政策驅動下，A股市場的日均成交量和成交額整體平穩，熱點板塊及龍頭企業交易活躍度尤為顯著。同時，嚴格退市制度的實施，有效清退了市場中的“僵尸企業”，凈化了市場生態，提升了市場的整體健康度和吸引力。
上市公司也在積極順應市場變化，加大研發投入，優化業務結構，提升核心競爭力。新能源、半導體等新興產業上市公司，憑借技術創新和市場需求增長，實現了業績的高速增長。監管部門同步加大對上市公司治理的監管力度，通過完善獨立董事制度、強化監事會職能、廣泛應用股權激勵等機制，顯著提升了公司治理水平。
監管部門積極推動多層次資本市場體系建設，為各類企業提供多元化融資渠道，資本市場的包容性、適應性得到提升，有效支持了科技創新型企業融資需求，激發了創新創業活力，推動新質生產力加快發展。
近年來，盡管IPO募集資金額有一定程度下降，但增發和發行債券的規模仍保持一定水平，這表明資本市場在支持科技型企業融資方面的持續發力。值得關注的是，并購重組活動活躍，2024年并購成功率達到93%，創近10年新高。半導體、生物醫藥等戰略性新興產業成為并購重組的主要領域，科技板塊并購重組金額顯著增加，加速了企業向新質生產力的轉型升級。
同時，制度的完善成為資本市場結構優化的重要支撐。通過對公募基金、國有保險公司、養老金等實施3年以上長周期考核，上調保險資金權益類資產配置比例上限等舉措，中長期資金入市步伐進一步加快。數據顯示，2025年一季度，保險資金運用余額增長近1.7萬億元，其中人身險、財產險股票基金配比分別提升至13.09%和12.22%，大型國有險企每年新增保費的30%將投資A股。同期，權益類基金規模增長6.94%，其中被動基金增幅達53.73%。外資流入方面，放寬外資準入限制、簡化外資企業設立程序、加速ETF互聯互通等舉措，顯著優化了外資環境，極大增強了外資吸引力。摩根大通、貝萊德等外資機構紛紛增配中國資產，反映了國際投資者對中國市場的信心不斷增強。
探尋前路：市場結構性改革的深層突破與生態重構
當前，我國資本市場正處于從規模擴張向質量躍升的關鍵轉型期，多重結構性矛盾亟待系統性破解。制度改革方面，政策密集供給與執行效能之間的時滯效應仍需突破；深層次投融資機制改革尚未觸及核心，市場制度的包容性、適應性和前瞻性仍需進一步提升；多層次資本市場建設仍處于深化改革階段，中小企業的融資難、融資貴問題依然比較突出，直接融資比例偏低；股權結構、信息披露和投資者保護等基礎制度短板依然明顯，制約了市場效率和公平性。
資本市場活躍度培育面臨多重約束。部分板塊流動性仍舊低迷，日均成交量長期徘徊于歷史低位區間，市場熱點切換過快（比如月度熱點切換超3個板塊），投資者“追漲殺跌”現象明顯。并且，由于投資者結構單一，機構投資者占比偏低，市場缺乏長期穩定的增量資金，導致市場抗外部沖擊能力薄弱。此外，政策的不確定性傳導也加劇了市場預期的波動，在一定程度上影響了長期穩定投資氛圍的形成。
耐心資本的培育機制仍待健全。從投資理念看，長期投資理念尚未深入人心，機構投資者和個人投資者都存在過度關注短期業績的傾向，導致市場缺乏對優質企業的長期價值挖掘。從退出渠道看，一級市場項目退出困難，導致部分投資者對高風險、長周期的科技投資缺乏耐心和信心。二級市場制度設計存在結構性制約，如險資權益投資比例限制、公募基金考核周期錯配、上市公司質量分層等，這些問題的疊加，影響了長期資本的有效配置。此外，由于缺乏有效的支持政策和長期激勵機制，長期資金入市意愿不足，進一步抑制了耐心資本的入市動能。
開放維度方面，資本市場制度型開放仍需突破制度性壁壘。外匯管理、稅收政策等方面的銜接不夠順暢，外資通過互聯互通機制進入A股的比例仍偏低；市場規則透明度不足、信息披露質量參差等問題，影響外資在中國的投資決策，導致外資流入規模受限。此外，國際形勢變化和地緣政治風險增加了外資進入的不確定性，進一步制約了外資在A股市場的參與度。
資本市場助力科技創新的功能短板仍較為突出。初創期科技企業的融資管道尚未有效打通，現有金融工具創新滯后于產業需求，多元化融資供給體系亟待構建；科技成果轉化機制不完善，技術價值難以有效評估和變現，導致技術與資本對接不暢，影響了科技創新鏈條的完整性。此外，風險投資退出渠道不暢，部分未盈利科技企業難以通過傳統融資渠道獲得支持，也削弱了資本市場對科技創新的吸引力。
當前資本市場的深層矛盾，本質上是市場化改革進程與經濟轉型升級需求之間的階段性錯配問題。破局之道需從制度供給側發力：
一是深化資本市場投融資機制改革，增強市場制度彈性。優化IPO審核程序、拓展上市標準、把控受理節奏，降低科技企業上市門檻，推進發行節奏常態化；完善退市標準和程序，強化上市公司監管，督促上市公司提升治理水平、加大分紅回購力度等。健全多層次資本市場功能，活躍并購重組市場、發展區域股權市場，推進北交所、新三板普惠金融試點，健全區域性股權市場“專精特新”專板綜合服務。豐富科創企業債務融資工具，建立科技企業債券發行綠色通道，發展知識產權證券化產品，構建無形資產評估交易體系，推動債券市場協同發展。
二是優化交易機制，提升市場活躍度。通過降低證券交易印花稅、逐步推動以T 0為目標的交易機制改革等手段，提升交易效率；推動創新金融產品，如綠色債券、科技創新基金等，豐富ETF、REITs等產品種類，滿足多元化投資需求；強化信息披露監管，提升市場公信力；加強上市公司治理，強化分紅回購激勵約束，引導上市公司提升投資價值。
三是強化一、二級市場聯動，壯大耐心資本。一級市場聚焦“募投管退”全鏈條，充分發揮政府基金引導作用，健全市場化運作機制，完善退出機制（例如發展S基金、并購基金等），提高市場包容度。二級市場聚焦完善適配長期投資的資本市場基礎制度，包括考核評價、稅收、投資賬戶等，進一步推動長期資金入市，完善多層次金融服務體系，形成多元化資金供給格局。同時，加強一、二級市場聯動，促進資金循環暢通。
四是優化投資環境，提升中國市場的全球吸引力。降低外資準入門檻，特別是制造業、服務業等關鍵領域，簡化審批流程；優化財稅、人才、法律等服務，加強法治化營商環境建設；豐富跨境投資和風險管理產品供給，拓展資本市場互聯互通機制，優化匯率風險管理工具，提升外資參與便利度。
五是構建全周期資本支持體系，精準賦能科技創新。設立專項并購基金，引導產業資本參與科技企業并購重組；推動科技企業資產證券化，探索REITs等創新金融工具，盤活存量資產；完善區域性份額轉讓系統，推動S基金的健康發展，優化IPO審核與上市包容度，構建適配科技企業特征的債券融資工具體系，縮短資本退出周期。同時，構建適配科技企業生命周期的監管框架，包括完善知識產權法、數據安全與隱私保護法等，構建科技金融信息共享機制，優化風險分擔機制等，形成“科技—產業—金融”良性循環的市場生態。
總之，以注冊制改革為牽引，推進基礎制度的國際接軌；以投資者結構優化為核心，構建長中短資金協同發展的生態體系；以開放倒逼改革，提升市場規則的透明度與可預期性；以科技創新需求為導向，打造全周期資本服務鏈條……唯有通過系統性、協同性改革突破多重約束，方能實現資本市場從“要素驅動”向“功能驅動”的躍遷，為經濟高質量發展提供更具韌性的金融支撐。
（作者系清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長）
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